恒大降价：便宜的土地，昂贵的现金流

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三哥喜欢吃牛肉。

但是不太舍得买，40多一斤。

一日看见一个路边卖牛肉的，整只牛在切割，25一斤，看上去煞是新鲜。割了四斤。

回来之后，操刀下厨，切的时候就感觉不对，一下锅，煮出来半锅水。

慢慢煮吧，把水煮干，下葱姜蒜、辣椒。

或许是心理因素，吃起来没牛肉味了，

好好地一块牛肉，注什么水。

01

注水的恒大合约销售

看恒大财报，2018年恒大营收4662亿元。恒大的合同负债1856亿元。

一开始我还以为看错了，对于所有发展期和稳定期的房企来说，预售的合同负债一定是大于当年的营收的，因为预售款项用未来2-3年的建设期然后竣工结算消化，才是合理的。

没有对比就没有伤害，与融创、碧桂园、万科对比一下就知道了。

这条黄色曲线代表预售的合同负债和当年营收的比值，到恒大这里明显掉下去了。

恒大的合约负债为什么这么低呢？

两种可能性：

要么是恒大周转极快，一年内就完成开盘预售到竣工结算，当年的部分预售款当年就转化为营业收入。这可能吗？

这不可能。

那么就是恒大的销售回款不行，对比另外3家：

这个比值直接代表了：预售合同中到底有多少是真金白银回笼了的现金。

恒大、融创都不行。

还有一个情况，其他三家合同负债都是在增加，恒大的合约负债，2018年比2017年降低了800多亿元，也就是恒大的实际回款反而降低了。

可以认为，恒大在销售端也在用杠杆锁定，也许购房者交个2万，这房子就算预售了。收多少钱无所谓，关键是销售合同要签订，锁定销售。

恒大这是在倒逼，没办法：

恒大地产在引入1300亿元战略投资的对赌协议中承诺，2018年至2020年公司的净利润将分别不少于500亿、550亿、600亿，三年合计1650亿。

此外，恒大地产在2018至2020年的预期合约销售额将分别达到5000亿元、5800亿元和6200亿元。

在预售、利润和收入对赌承诺下，恒大能做的就是要去化、去化再去化，开工、开工再开工，竣工竣工再竣工。

再来看恒大的在建面积：在建面积1.35亿平米。

大量的开工也直接导致一个结果，需要更多的钱。

那么，在恒大预售款回笼不给力的情况下，有息借款规模缩小的情况下，恒大的应付账款必然急剧膨胀：

2018年恒大有息借款降了500亿元，但是单单这一块应付款增加了1500亿元，已经占恒大1.5万亿负债的1/3了。

单纯从现金流角度说，还增加了1000亿元。这就是恒大商票体量巨大，成为一门套利生意的原因。

2019年业绩会上宣布还要降低有息借款800亿元，只有两条路：加大销售回款、占用供应商资金。

如果销售回款仍然像前两年一样不给力，那应付款规模还要继续扩大。

所以我之所以说销售注水，是因为恒大的合同销售没有实现同量级的回款。

开句玩笑，万科郁亮董事长说过，没有回款的销售都是耍流氓。每个企业的战略战术与企业文化不同，也许这只是恒大的销售策略而非耍流氓。

我的个人观点：

纸面上的对赌承诺出问题是小，无非是多损失一些股份。

现金流问题才是根本，应付款也不能无限制的膨胀吧。

占用一时爽，信用受影响。

02

恒大的地价与打折

恒大一直以来以其超低的土地储备价格而被称道，2018年恒大土地储备价格1635元/平米，销售均价10535元/平米。

碧桂园算是拿地价格地便宜的，1204亿元拿了5150万平米，均价2337元/平米，2018年销售均价8850元/平米。

直接看地价和房价，恒大拿地价格低，房子售价高。比碧桂园还牛。

这时候，把两段话放在一起来看，就有意思了。

碧桂园主席杨国强2019年初业绩发布会上说：“我自己看好三四五线城市，现在农民工的工资已经升上来了。最后经济条件好的话，把父母孩子都移到一个镇里，移到县城。”

恒大总裁夏海钧在2018年中期业绩发布会现场说：“恒大土地储备未来目标主要是覆盖中国一二线城市和发达三线城市，四线我们不打算去。”

恒大的拿地价格比猛烈进入县城的碧桂园都低，不进四线?杨主席和夏总裁，到底咱们该信谁啊？

或者要硬是把距离上海200公里之外、隔崇明岛相望的江苏启东项目也划入上海叫一线城市项目，那就随便了。

（截图自恒大2017年报）

再来仔细看看恒大这两年的低于1000元/平米以及1000左右的低价地，2018年报中没有详细披露，用2016、2017年的数据：恒大凭什么能够拿到低价的土地？

（根据2016年报、2017年报《土地储备》章节整理）

看了项目的地理位置，你就会知道，低价有低价的原因。

两大原则不会错的：生意上是一分钱一分货，另外也没有人敢用原则做交易。恒大也不是那么牛，能踩着红线拿多少低价土地。

除了海花岛。

集体决策、化零为整、填海造地。这是环保部中央环保督查组批评海南省时候说的，央视2018年1月份曾经曝光。

年报显示，海花岛项目是恒大2015年正式开始的，2015年海花岛项目土地储备面积716万平，加上2016年拓地的724万平米、2017年拓地109万平米。

算下来，海花岛总计面积1549万平米，货值至少1500亿。超级大盘，超低地价。虽然填海造地成本就是低，但是修复环境也要花几个亿。

海花岛项目2015年12月开盘之时，可谓盛况空前，合约销售122亿元，136万平米的合同面积，认筹到访人数10万人，三项世界纪录。

这一“现象级”的销售是有前例可循的，2012年7月，位于江苏启东的恒大海上威尼斯开盘当日热销20.7亿元。这个项目开盘时总面积277.6万平米，2017年拓地84.3万平米，按此计算海上威尼斯至少362万平米的总建筑面积。

项目好坏不做评价，但是有一点是无疑的，那就是同样的配方、熟悉的味道：

超级大盘、低价拿地，广告冲击、疯狂销售。

只不过今年以来，销售更加疯狂：

2019年2月27日，许老板亲自主持恒大集团营销会议，宣布恒大全国的690个项目打折出售，所有在售住宅项目全部9折，商铺8折。并要求3月开始，每周召开一次营销总结会，力保营销计划加快完成。恒大的一些列营销动作。

前后连起来看，恒大的逻辑就通顺了：

第一步，低价拿地，超级大盘，位置可能不好，去化率可能不高，怎么办？

第二步，广告轰炸+合同优惠：包括且不限于减低付款额和价格折扣，吸引签订合同。所以合同销售额大，而回款少。

第三步，按部就班，合同签了，再加上“无理由退房”的承诺和条款约定，后面的房款自然会来。

但是回过头来看，总觉得有点硬伤。

1000块/平的楼面价的项目的位置比2000块的位置好？

1000块/平的楼面价的项目售价和2000块的一样，甚至还高？

这不科学。一时或可以，长远看还是要价值回归。

所以得打折，同时还要牺牲现金流。

想要现金流，还得加大折扣力度，折扣再低一点都不奇怪。如果真是这样，那些买了原价的、九折的肯定就不干了。

“无理由退房”是一个营销手段，搞得不好就是一个定时炸弹。不过如果这只是噱头和文字游戏，那也无所谓了，最多损失一些信用罢了。

 后 话 

对于恒大，有时候不敢也不愿往深了去想。

碧桂园是快，万科是稳，融创是准。

恒大的核心竞争力到底是什么？

我以前认为是地价便宜，现在看来却是未必：

超级大盘，便宜低价，也是一把双刃剑。

2018年8月，孙宏斌说过：“我觉得如果主业好就没必要多元化，主业不好才要多元化。”

2019年万科股东大会上郁亮说，“房地产行业从黄金时代转入白银时代”。

传递的信息是日子会难过，万科一直危言耸听，这也是他们一直以来的的危机感，挺好。

如果“民生地产”已经进入平台期；如果高端和改善地产、文旅和商办都没有优势；那么在万亿负债下，通过资本市场上的博弈对赌、通过收并购进行跨行业的投资，也许是一条迫不得已的华山路。

参考文献

1、中国恒大2011年-2018年年报；

2、万科股份、碧桂园、融创中国2017-2018年报；

3、生态环境部网站

4、央视网新闻频道

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